News | 是否泡沫不重要

聯儲局主席格林斯潘曾說過，「泡沫」是事後才知道的。我頗為同意這觀點。但是否泡沫其實並不重要，要緊的是怎樣在可能是泡沫的環境下作出投資決定。

在財經上泡沫的含意，大致上可理解為某資產價格升至不合理水平，難以持續。問題是不合理可變成很不合理，跟變成極不合理，還可以變成不可能的不合理……難以持續是指日、月或年計呢﹖支持泡沫論者多認為資產有一客觀的標準，例如流動比率等，但不同的時間可以出現不同的標準。在1920年代，股票殖息率是高債券的，因為當時的估值標準認為，這樣才能吸引投資者買高風險的股票。時至今日，還有誰會堅持只投資於派息高於債券的股票呢﹖由此可知，客觀的標準只是投資市場在某時某地的共同標準而已。

科網股 眼球數目估值須變盈利

在科網股泡沫時，估價標準之一是眼球（eyeball）數目——即瀏覽網頁人數。現在看來好像很可笑，但試想一下，如果Google和雅虎沒有這麼多的眼球，它們會否如此賺錢呢﹖問題不在於眼球數目是否正確的估值標準，而是它不應該是唯一的標準。能否將眼球數目化為營業額和盈利，才是成敗的關鍵。這叫做眼球金錢化（monetization）。總之，單一的標準並不重要。正如單以貿易赤字就判定美元必然下跌，也不合理。2004年美元下跌，傳媒和一些分析員將其歸咎於雙赤。今年美元上升是否表示雙赤已經大幅改善呢﹖當然不是了。

爭論沒意思 成功忌偏執

我並不是想說財經世界全無客觀標準，而是想說偏執的危險。當我們將某事物冠上「泡沫」時，已經有了一個見解，好說的是意見，不好的說是偏見、主見。成功的投資者一定要有主見和自信，但不可以有偏見。更重要的是，投資活動不是找尋真理，而是賺錢。判斷事物是否泡沫，很容易變成學術討論，跟就是兩極之爭——不是泡沫或一定是泡沫。

其實學術和政治最不能分清對錯。一篇博士論文之成立，就是表示前人有所不足，否則又何須再有另一家之言。文人相輕自古皆然。政壇理念之爭更是各有各說，永無休止。投資者根本毋須爭論泡沫是否存在，也毋須思量是否參與泡沫。反而應正反觀點照看，正反觀點照想，因時制宜就成了。

回歸平均值 有如自然現象

以上說的是理論，實際上又如何應付不斷上升的泡沫式價格呢﹖一般投資者多是順勢而行，希望搭順風車。這是動力（momentum）投資法。也有投資者採用相反理論，希望摸頂沽空。不少對基金就是買家瘋狂搶入時的另一方。

它們敢於如此，多因為mean reversion（回歸平均值）的原理。無論在統計學或自然界現象來說，回歸平均值是很合理的事情。統計學上的bell shape分佈就是解釋事物發生的機會。自然現象而言，四季轉移，日出日落。中國人說的物極必反、陽盛陰衰也是這個道理。

沽頂摸底難 分段入市減風險

但是mean reversion並沒有解決三個問題﹕何時會出現不正常的機會分佈（abnormality），什麼時候不正常才會回歸正常，以及回歸正常是否回歸原起點或較高的水平。1987年的股災在統計學上很少機會出現，但它出現了﹔LTCM（長期資本管理）的複雜模式很少機會出錯，但它錯了。不正常的事物總是會發生的，雖然投資者不能假設不正常的事物會永遠延續下去，然而怪事何時停止呢﹖這卻是天曉得。沽頂摸底是難事，唯一的方法是分段入市，適當止蝕。市場沒有萬試萬靈的指標。找尋這個指標可能也是枉然。我看過很多專家的指標和預測，但從沒有過百發百中的。其實上升或下跌都是一半的機會，專家一兩次說中不表示其預測準確，運氣好可能更重要。凡人只聽三分話，是我輸了很多錢後得到的教訓。

那麼究竟是順勢或逆市而行好呢﹖這是因人因時而異。我覺得看得通、有信心便分段入市沽頂摸底，不肯定便索性不理，另擇戰場。不要擔心沒有機會，世界之大，機會多的是。我的結論是愈多人爭論的市場愈難賺錢，愈少人注意的市場愈易賺錢。什麼「中國泡沫」﹖